De waardevolle functie van private equity

Mary Pieterse-Bloem is Hoofd Obligatiebeleggen bij ABN AMRO Private Banking en tevens bijzonder hoogleraar Financiële Markten aan de Erasmus School of Economics (ESE). Naar aanleiding van een artikel in The Economist getiteld ‘Why private equity appeals’ is onderstaand interview tot stand gekomen. In het voornoemde artikel worden mogelijke verklaringen gegeven voor de blijvende aantrekkingskracht van private equity als investeringsvehikel voor vermogende partijen.

In het artikel van The Economist wordt verwezen naar smooth returns als
mogelijke oorzaak voor de aantrekkingskracht van private equity. Kunt u ons
vertellen waarom smooth returns zo aantrekkelijk zouden zijn?
Ik weet niet of smooth returns aantrekkelijk zijn, maar het is wel een
onderdeel van private equity. Je kunt namelijk lastig de waarderingen
vaststellen van de bedrijven waarin je investeert. Deze bedrijven zijn vaak
startups in het geval van venture capital en ze zijn niet beursgenoteerd.
Wanneer je als PE-investeerder in een startup investeert, dat bijvoorbeeld
een biotechnologisch apparaat probeert te ontwikkelen, weet je pas een aantal
jaren later wat je rendement is. Je ziet namelijk pas aan het einde van het
R&D-traject of het product uiteindelijk wel of niet lukt. In de
tussenliggende periode van ontwikkeling wordt er een soort waarde aan het
product opgehangen en die waarde is de verwachte return. Dit is meer een art
dan een science. Omdat die waarde van de metriek niet verandert van jaar op
jaar, vanwege de fictieve waarde, krijg je een smooth verloop op de returns.
Je hebt een redelijk lange investeringsperiode van 7-8 jaar en je weet pas
aan het einde van de cyclus, bij de verkoop van je belang of bij de beursgang,
wat de daadwerkelijk waarde is. Dit kan behoorlijk afwijken van de fictieve waarde.

Kent u nog andere voordelen van PE boven stock/bond markets? Dus buiten de
‘smooth returns’ en de ‘liberale omgang met aantrekking van schuld’ die in
het artikel van The Economist aan bod komen.
Vanuit de investeerder gedacht is een voordeel van PE dat je een hele andere
soort exposure krijgt dan bij een beursgenoteerd aandeel. Deze volwassen
bedrijven zitten in hele andere levensfases. Bij PE heb je daarnaast een
sterke hang naar allerlei specifieke sectoren. Ook is het echt
ondernemerskapitaal wat je inzet, meestal aangevuld met schuldkapitaal. In
een PE-investering zie je dat ondernemerschap terug doordat de investeerder
betrokken is bij de ontwikkeling van het bedrijf via bijvoorbeeld
managementposities. De gemiddelde R&D’er is vaak niet de beste ondernemer,
maar is wel een goede wetenschapper. Hier kan de PE-investeerder met kennis
van bedrijfszaken bij helpen, namelijk door hulp te bieden bij
managementzaken en er zo voor te zorgen dat een bedrijf goed gaat lopen. PE
wordt vaak in kwaad daglicht gesteld, maar het vervult dus juist een hele
waardevolle functie.

De lofzang op hoge winsten die behaald worden door private equity komt
regelmatig naar voren als voordeel. Er zijn echter wellicht ook donkere
kanten aan de gekozen benadering van kopen en binnen een vastgestelde,
relatief korte termijn (4-7 jaar) winstgevend maken zodat er met winst
verkocht kan worden.
Het nadeel van PE is dat wanneer je investeert in tien bedrijven de kans
groot is dat er negen kapotgaan en één de ster wordt. Dit is een beetje het
spelletje bij PE-investeringen. Niet elke uitvinding is commercieel
levensvatbaar. Als een PE-investeerder zijn werk goed doet, zou het bedrijf
nog lang door moeten gaan. Ook de PE-investeerder maakt wel eens verkeerde
inschattingen, en verliest daarmee dan ook direct zijn geld. De investeerder
kan denken dat een bedrijf levensvatbaar is of dat een bepaalde strategie
het bedrijf ten goede komt, terwijl dit in werkelijkheid niet het geval hoeft
te zijn. Het belang van de PE-investeerder en het bedrijf zijn daardoor wel
hetzelfde, namelijk zorgen voor een levensvatbaar bedrijf. Het doen van PEinvesteringen is geen
charitatieve instelling en is heel risicovol, wat uiteindelijk wel gepaard kan gaan met een hoge
return. Het zijn in dat opzicht absoluut geen staatsobligaties.

Er wordt vaak kritisch gesproken over PE, want het zouden haviken zijn die
op winst uit zijn. Wat zijn volgens u de goede kanten van deze industrie?
Ook de PE-investeerder heeft er belang bij dat het bedrijf op eigen benen
moet komen te staan. De PE-investeerder moet daarom de samenwerking zoeken
met degene die het product ontwikkelt. Dit is een positieve kant die je niet
overal terugziet binnen de markten van investeren.

Ziet u verschil tussen PE en institutionele beleggers qua gerichtheid op
maatschappelijke verandering met brede impact?
Binnen de PE zijn niet veel bedrijven gericht op maatschappelijke
verandering. Ik ken wel één bedrijf, waarbij duurzame doelen de boventoon
voeren. Alleen in deze tak van sport verwacht ik dat de duurzaamheid niet de
boventoon gaat voeren. Toch kan ik me voorstellen dat wanneer vanuit de
maatschappij hier geld op te verdienen valt, dit de PE-investeerder wel zal
stimuleren om te investeren in bedrijven die zich richten op duurzaamheid.
Een voorbeeld hiervan zijn de elektrische auto’s. Zodra de overheid als doel
stelt dat auto’s elektrisch moeten zijn binnen tien jaar en er is ineens een nijpend tekort
aan elektrische auto’s dan kan ik me voorstellen dat de PEinvesteerder zich richt op bedrijven die in
deze vraag voorzien. Deze wil hiermee niet per se bijdragen aan dat duurzame doel, maar
doet dit omdat daar geld in te verdienen valt. Bedrijven gaan wel meer rekening houden met
duurzaamheid in hun businessmodel, waardoor de PE-industrie hier wel in mee
zal gaan. Toch zullen de duurzame doelen niet snel de financiële doelen
overstijgen. De kans is wel groot dat als de duurzame doelen het doel dienen
van het kunnen maken van rendement, dat de PE-investeerder daarin mee zal gaan.

Maatschappelijke impact is belangrijker bij beursgenoteerde aandelen, omdat
je daar meer beschikbare data hebt. Dan kun je per sector gaan kijken en
daar kan je uiteindelijk je portefeuille naar gaan inrichten. Dat wordt daar
op grote schaal gedaan. Dat kan PE niet doen, want deze data is nog niet
beschikbaar bij kleine startups. Zij kunnen wel kiezen om in bepaalde
bedrijfsactiviteiten wel of juist niet te investeren. In het duurzame bereik
heb je drie smaken: je sluit dingen uit (exclusions), je verschuift je
portefeuille naar duurzame bedrijven in de sector (inclusions) of je
investeert in bedrijven, waarin het groene aspect echt de boventoon voert
ten opzichte van de financiële returns (impact).

Uit een artikel uit het FD (29 april 2019) kwam naar voren dat de PEinvesteerder gedisciplineerd
belegt en niet vastzit aan het snel binnenhalen van de investeringen. Zit daarin nog verschil tussen landen?
Partijen vanuit het buitenland zullen hier niet snel investeren, maar onze
PE-fondsen wel sneller in het buitenland. Er is wel wat sprake van homebias,
maar de markt is wel aardig mondiaal. De tendens die beschreven wordt is op
mondiaal niveau te zien. Je kunt dan kijken wat het koersverloop is geweest
van beursgenoteerde aandelen. Dan valt te zien dat deze behoorlijk gestegen
zijn. Daarin profiteert en beweegt PE ook mee. Wat dan ook beschreven wordt
is dat grote beleggers steeds liever zullen willen investeren in PE.
Investeringsfondsen (pensioenfondsen en verzekeraars) investeerden vaak al
wel een gedeelte in PE, maar bij banken, waar met geld van particuliere
beleggers belegd wordt, gebeurt dat niet snel. Dit vanwege het feit dat er
een hoge inleg nodig is en je beleggers nodig hebt die bereid zijn langere
tijd niet naar het geld om te willen kijken. Je kan het geld niet zomaar
terughalen, omdat het nodig is voor iets anders en dat maakt het minder
geschikt voor particuliere beleggers. ABN AMBRO heeft nu wel een platform
opgezet voor de wat grotere beleggers zodat deze mee kunnen genieten van het
beleggen in PE. Hiermee vergroot je dan ook weer het bereik. Daarnaast is de
PE-investeerder veelal wel erg gedisciplineerd, maar dat moet altijd maar
weer per casus blijken. Het steken van hun geld in van alles en nog wat zou
kunnen zorgen voor lagere returns. Vanuit de vermogensbeheer en asset
management en vanuit allerlei andere kanalen wordt de toevoer van geld naar
PE vergroot. Dat zet de PE-huizen onder druk, want zij krijgen veel geld
binnen om mee te investeren, wat weer zorgt voor lagere returns.

Ziet u verschil in gerichtheid op het bouwen aan bestaansrecht voor de buyout targets op de lange termijn?
Eigenlijk is dat nooit anders geweest, maar er zijn wel bepaalde casussen zo
in de media gezet. Mensen die er minder vanaf weten hebben die mening van
verschil in gerichtheid overgenomen. De PE-wereld zelf heeft zich niet echt
goed verdedigd na de aanvallen en beschuldigingen. Ze hadden een betere job
kunnen doen door zichzelf in een beter daglicht te stellen. Ze vervullen een
hele belangrijke rol in de economie, want als dat durfkapitaal er niet zou
zijn zouden heel veel kleine bedrijven die eerste levensfases niet eens door
kunnen komen. Daar is Amerika een stuk succesvoller in, vooral vanwege hun
belastingsysteem. De PE-investeerder wordt in Nederland veel zwaarder belast
dan in Amerika. Dat betekent in de praktijk dat dingen hier worden bedacht,
maar in Amerika worden gefinancierd. De vraag is dan: Hoe slim is dat? De
vindingrijkheid, kennis en de ontwikkelingen zijn hier, denk aan hubs rond
Eindhoven en Delft. Op deze manier vloeit veel geld en kennis weg naar Amerika.