High Frequency Trading

Zijn High Frequency Traders zoals Optiver en Flowtraders de essentiële liquiditeitsverschaffers van de 21ste eeuw of zijn het roofkapitalisten die hun snelheidsvoordeel misbruiken?

In dit eerste artikel van de nieuwe reeks ‘De Data-Economie’, wordt de HFT-industrie besproken vanuit het economische, juridische en ethische perspectief. Hiervoor sprak Jasper Swaak, student-assistent bij EIBE, met Finance professor Albert Menkveld, verbonden aan de VU en het Tinbergen Instituut, en met Mathijs Giltjes, PhD kandidaat op het gebied van HFT en marktmisbruik bij Erasmus School of Law.

_____________________________________
Na jaren in de schaduwen van de financiële markten geopereerd te hebben,
komen High Frequency Traders (HFT’ers) steeds vaker ongevraagd in de
spotlight te staan. Zo wijdde Zondag met Lubach er vijftien uitermate
kritische minuten aan, schreef Michael Lewis er de bestseller Flash Boys
over en voelde de CEO van FlowTraders zich onlangs genoodzaakt om zijn
bedrijf te verdedigen in een paginagroot interview in het FD. Hoewel
steeds duidelijker wordt hoe HFT’ers razendsnelle supercomputers
gebruiken om binnen microseconden bijvoorbeeld arbitragemogelijkheden te
verzilveren, is de discussie eromheen allerminst beslecht. Voor het
economische, juridische en ethische perspectief op deze industrie,
interviewde ik professor Albert Menkveld en PhD kandidaat Mathijs
Giltjes.

Marketmakers
High Frequency Trading (HFT) is volgens professor Menkveld “algoritmisch
uitgevoerde handel uitgevoerd voor eigen rekening, waarbij posities voor
een hele korte tijd worden gehouden en snelheid van essentieel belang
is.” Deze handel, waarbij slechts de allersnelste wint, vindt plaats met
snelheden die de snelheid van het licht beginnen te evenaren. HFT’ers
zijn met elkaar verwikkeld in een snelheidswapenwedloop en investeren
gigantische bedragen in de allerbeste software, hardware en mensen.
Beurzen spelen op deze snelheidsbehoefte in en bieden vaak colocation
aan, een service die HFT’ers in staat stelt om hun servers letterlijk
naast die van de markt te plaatsen, waardoor ze informatie een fractie
van een seconde sneller hebben dan andere marktdeelnemers. Onlangs kwam
beursbedrijf Euronext in opspraak omdat sommige deelnemers op hun
markten, waaronder op die van Amsterdam, een informatievoorsprong hadden
door middel van een private feed. Hoewel de voorsprong van de private
feed op de public feed slechts microseconden bedraagt, hebben HFT’ers
hier voor hun flitshandel genoeg aan.
Zulke flitshandel is nu vooral in de VS en West-Europa verantwoordelijk
voor een groot deel van alle handel en is in de VS ontstaan door de
fragmentatie en digitalisering van de financiële markten. “Vroeger had je één centrale markt
met mensen op de vloer. Echter, toen het elektronisch
kon, werd het heel goedkoop om andere markten op te richten. Jij en ik
zouden zelfs, wat overdreven gesproken, onze eigen markt op kunnen
richten en deze open kunnen zetten voor de rest van de wereld. Dat leidt
tot fragmentatie binnen de markt; veel verkopers zitten nu bijvoorbeeld
op markt 1 en veel kopers op markt 2, waardoor de prijzen op deze markten
niet overeenkomen”, aldus Menkveld. HFT’ers maken van deze fragmentatie
en de prijsverschillen gebruik. Menkveld onderscheidt daarin de HFTmarketmakers en
de HFT-bandits. “Er moet iemand zijn die de interesses
van die handelaren verbindt en dat doen HFT-marketmakers als volgt. Op
markt 1, waar veel verkopers zitten, zijn de prijzen laag en op markt 2,
waar de kopers zitten, zijn de prijzen hoog. HFT’ers kopen dan op markt 1
en ‘racen’ dan vervolgens naar markt 2 om daar te verkopen. Volgens de
definitie houd je je dan bezig met arbitrage, maar in mijn optiek ben je
dan nog steeds een marketmaker want je brengt kopende en verkopende
partijen bij elkaar en hebt zo liquiditeit verschaft. Dit zorgt ervoor
dat de prijzen naar elkaar toe bewegen. Alleen omdat de markt nu zo
gefragmenteerd is, gaat dat over markten heen in plaats van enkel binnen
één markt.” HFT’ers voeren hier dus een taak uit die essentieel is voor
het correct functioneren van de huidige digitale en gefragmenteerde
markten. HFT’ers nemen deze rol nu ook langzamerhand volledig over van de
traditionele marketmakers. Zo verkocht Goldman Sachs in 2014 haar
designated marketmaker unit aan IMC, een Nederlands/Amerikaanse HFT’er.
De toestroom van HFT-marketmakers in markten kan dus in principe worden
gezien als een goede ontwikkeling voor reguliere beleggers, omdat
prijsverschillen tussen markten kleiner worden en de transactiekosten
omlaaggaan. Echter, wanneer er te veel HFT’ers actief zijn in een markt,
kan dat ook nadelige gevolgen hebben voor normale beleggers. Uit
onderzoek van Menkveld blijkt namelijk dat wanneer het steeds moeilijker
wordt voor HFT’ers om ‘races’ te winnen en de prijsdiscrepantie te
verzilveren, ze de prijzen verhogen omdat ze nu per succesvolle ‘race’
meer moeten verdienen. Volgens Menkveld “wordt de taart namelijk niet
groter, het wordt gewoon steeds moeilijker om er wat van te pakken,
terwijl de kosten voor hardware en software stijgen.”

Bandits
Dan zijn er volgens Menkveld nog enkele soorten HFT-bandits, wiens
activiteiten minder positieve effecten hebben voor de andere
marktdeelnemers. “Een type waar nu veel discussie over is, zijn de
bandits die de publieke news feed volgen en zo sneller de verouderde
quotes van de marketmakers uit de markt kunnen nemen voordat die zich
hebben kunnen aanpassen aan het nieuws.” Om te illustreren hoe dit in
zijn werk gaat, beschrijft Menkveld een hypothetische markt met 1 HFTmarketmaker en 1
HFT-bandit. “In deze markt heeft de marktmaker
prijsquotes voor AirFrance-KLM liggen. Er komt dan bijvoorbeeld een
bericht over overheidssteun voor AirFrance-KLM. Dat betekent dat de
waarde van AirFrance-KLM hoger wordt. Na het horen van dit nieuws zal de marketmaker
de prijsquotes voor het aandeel AirFrance-KLM dus naar boven
bij willen stellen. In het beste geval is de marketmaker zo snel dat hij
gelijk zijn prijzen bij kan stellen. In het slechtste geval is hij
langzamer dan de bandit, waardoor de bandit zijn verouderde prijsquotes
al heeft kunnen kopen en deze nu met winst direct kan terugverkopen voor
de nieuwe hogere marktprijs.” Dit noem je een adverse selection profit.
Deze bandit heeft nu ten koste van de marketmaker geld verdiend en om
deze verliezen te compenseren, moet de marketmaker zijn bid-ask spread,
het verschil tussen verkoop- en koopprijs, vergroten. “En wie betaalt dat
dan? Dat zijn de normale investeerders”, aldus Menkveld.
HFT-bandits zijn ook actief rondom grote orders van institutionele
beleggers. Een HFT’er ziet dan op een markt een deel van die grote order
verschijnen. Wanneer die order niet helemaal gevuld kan worden op die ene
markt, omdat er bijvoorbeeld niet genoeg aanbod op die ene markt is, weet
de HFT’er dat deze institutionele belegger nog naar andere markten zal
moeten gaan. De HFT’er ‘sprint’ dan naar die andere markten om het
product daar snel op te kopen en vervolgens duurder door te verkopen aan
die institutionele belegger, die langzamer die andere markten bereikt.
HFT-bandits drijven zo niet alleen de prijs op voor reguliere beleggers,
er is ook een risico dat ze beleggers van de beurzen verjagen. Hoewel dit
voor Europa, in tegenstelling tot de VS, minder aan de orde lijkt te
zijn, zou dit er volgens Giltjes voor kunnen zorgen dat institutionele
beleggers zich verstoppen in zogenaamde dark pools, in de hoop HFT’ers te
vermijden. Zo berekende Rosenblatt Securities dat 14% van alle
Amerikaanse aandelenhandel al in zulke gesloten en ondoorzichtige dark
pools plaatsvindt. Het ironische is echter dat HFT’ers juist ook vaak in
zulke dark pools actief zijn zonder dat institutionele beleggers dit
weten en daar nog onzichtbaarder te werk kunnen gaan. Volgens Giltjes is
er ook nog een risico dat “institutionele beleggers zich gaan
terugtrekken van de markt en in andere investeringen gaan beleggen.
Aangezien deze partijen bijna al het fundamentele onderzoek doen, is er
dan minder informatie op de markt beschikbaar en dat kan ook niet de
bedoeling zijn.”

Regulering
Voor het juridische systeem is het onderscheid tussen een HFT-marketmaker
en HFT-bandit minder van belang. Giltjes stelt dat er “vanuit het
juridisch oogpunt wordt gekeken naar of gedragingen van HFT’ers verboden
zijn, en niet of deze nou worden begaan door een marketmaker of een
bandit.” In de context van regulering en eventuele beboeting van de
eerdergenoemde handelsmethodes van HFT’ers, zijn de juridische feiten
‘handelen met voorwetenschap’ en ‘marktmanipulatie’ relevant. Beide zijn
Europees geregeld op basis van de Market Abuse Directive (MAD II) en de
Market Abuse Regulation (MAR). Voorwetenschap is niet-openbare
informatie, die concreet is en betrekking heeft op de uitgevende
instelling van de financiële instrumenten of op de handel zelf en waarvan openbaarmaking
significante invloed op de koers zou kunnen hebben.
Wanneer een marktdeelnemer op basis van voorwetenschap handelt, is dat
verboden en kan dat beboet worden. Volgens Giltjes “gaat het in de
context van HFT’ers vooral over de vraag wanneer informatie openbaar is”
en dus of de informatie die zij eerder bemachtigen wel of geen
voorwetenschap is. Aan de ene kant zou kunnen worden gesteld dat wanneer
slechts een handjevol HFT’ers over die informatie kunnen beschikken en de
rest van de marktdeelnemers hier nog niet van op de hoogte zijn, dit niet
telt als openbaar. Echter, de HFT’ers zullen volgens Giltjes “aandragen
dat iedereen onmiddellijk over de relevante informatie kan komen te
beschikken zolang ze maar snel genoeg zijn en investeren in hardware en
software”. Of dat argument ook standhoudt, laat Giltjes in het midden.
Het tweede relevante juridische feit is marktmanipulatie. Volgens Giltjes
zijn er in de EU geen tot zeer weinig zaken gevoerd tegen een HFT’ers op
grond van marktmanipulatie, omdat de manipulatie en eventuele schade
veroorzaakt door HFT’ers moeilijk aan te tonen is. “De impact van HFT’ers
is namelijk zo incrementeel en bedraagt vaak niet meer dan fracties van
een cent per verhandeld product. Breder gezien, is er ook gewoon zo
ontzettend veel handel, die heel complex met elkaar verbonden is door
middel van ETF’s en derivaten, dat een duidelijk beeld van manipulatie
heel lastig te geven is.” Hoe moeilijk het is om manipulatie vast te
stellen, blijkt ook uit de nasleep van de Flash Crash van 2010, welke
HFT’ers vaak toegerekend wordt. Tijdens de Flash Crash stortte de Dow
Jones voor ogenschijnlijke onverklaarbare redenen in en steeg toen net zo
snel weer terug naar ongeveer het oude niveau. Volgens Giltjes “gaat het
hier om een ongekend duidelijke episode van zesendertig minuten en zelfs
daarvan kan er niet met zekerheid worden gezegd wie het heeft gedaan en
of er nou gemanipuleerd is. Laat staan dat je dan systematische
manipulatie kunt aantonen.” Het goed reguleren van HFT’ers en het
aanpakken van hun schadelijke gedragingen, lijkt dan ook ontzettend
moeilijk te zijn. Helemaal wanneer andere aspecten zoals het
gefragmenteerde toezicht binnen Europa worden meegerekend.

Ethiek en Conclusie
Een alomvattende conclusie over HFT’ers en de ethiek ervan, lijkt niet
makkelijk te trekken. Het is een ongelooflijk gecompliceerde industrie,
gevuld met spelers die verschillende rollen met uiteenlopende intenties
uitoefenen. Waar een deel zorgt voor meer liquide markten, is een ander
deel bezig om hun snelheidsvoordeel in te zetten voor minder nobele
doeleinden. Wel zijn Menkveld en Giltjes het er allebei over eens dat
enkel de jacht naar steeds snellere handelsmethodes weinig
maatschappelijk nut creëert. Zo vindt Menkveld dat “wanneer HFT’ers
informatie 1 microseconde sneller in de prijzen hebben geprijsd, er
niemand is die beweert dat dat een grote winst is voor iedereen die
meedoet in die handel.” Zo ook Giltjes: “inmiddels zitten we op zo’n
niveau qua snelheid, dat je je kunt afvragen of dit nog wel is wat we op
onze markten willen promoten, want handelen met de snelheid van het licht voegt weinig toe en
kost ongelofelijk veel geld.” Echter, Menkveld is ook
voorzichtig om een moreel oordeel te vellen want “als econoom vind ik
niet dat ik over moraliteit moet praten. Ik denk vooral dat een systeem
eerlijk en goedkoop moet zijn voor burgers en die elementen kun je
gelukkig meten. Ik heb een overzichtsartikel gepubliceerd waarin ik 100+
wetenschappelijke artikelen heb geanalyseerd en netto hebben HFT’ers
gewoon een positieve bijdrage”. Menkveld sluit af met de waarschuwing dat
we als samenleving “dus moeten oppassen dat we het kind niet met het
badwater weggooien, want HFT’ers, gecombineerd met de moderne
beurstechnologie, maken de moderne financiële markten mogelijk.”

Jasper Swaak, Student-Assistent bij het Erasmus Institute for Business Economics